чрез данъци върху смъртта и QE
The предстоящо източване на резерв ще тече през пазарите на доларово финансиране, взривявайки търговия на база пари и фючърси и създаване на позициониране на безопасно убежище, което повишава курса на долара.
Покачващият се долар във валутно изражение и нестабилният пазар на държавните облигации биха противоречали съответно на протекционистичните цели на бъдещата администрация на Тръмп и целите за стабилност на Фед, давайки споделен стимул за отслабването му. Най-прекият и въздействащ начин, по който служителите могат да отслабят долара и да възстановят стабилността на пазара на съкровищата, е като насърчат нов краен инвеститор да намали разликите в лихвените проценти между чуждестранните облигации и държавните облигации на САЩ.
„Новият“ краен инвеститор най-вероятно ще бъдат въоръжени търговски банки балансово облекчение за съкровищата. Но тази регулаторна промяна няма да настъпи, докато ситуацията абсолютно не го изисква – това, което аз наричам „Армагедонът на дилъра“, както се разигра през март 2020 г.
Тук механиката на източването на резервите, водеща до спиране на базисната търговия, и как това протича през доларовата система, от съкровищни книжа през акции до валута до злато, се анализира много по-подробно от бяха миналия месец.
В продължение на няколко месеца описвах как структурните проблеми на пазара на държавни облигации – а именно, че дилърите имат все по-плитко складов капацитет за репо финансиране – прогноз неизбежно връщане към катаклизмичните условия на финансиране от март 2020 г. Въпреки че има известно подобрение, като разпространението на спонсорирани репо сделки това свободно пространство в нетния баланс, тези промени са като управление на Титаник, след като се е ударил в айсберга. Необходими са радикални промени, а радикалните промени не идват без причина.
Пазарът за търговия с парични облигации не е като фондовия пазар, където брокер свързва купувачи с продавачи. Вместо това, това е като пазара на опции, където има дилър заема противоположната страна на всички сделки: покупка от продавачи и продажба на купувачи. Пенсионен фонд не може да продаде съкровищница директно на взаимен фонд, например. На междудилърския пазар, който е около половината от всички томове, те купуват и продават помежду си, осигурявайки ликвидност, която помага за стабилизиране на доходността.
Тези дилъри използват овърнайт (o/n) репо пазара, за да финансират своите покупки. Спомнете си, репото е паричен заем, обезпечен с обезпечение на Министерството на финансите. За да финансира своите запаси от репо, дилърът ще купи съкровищница от продавач и едновременно с това ще я осчетоводи като обезпечение в заем при репо. Репо заемът финансира по-голямата част от първоначалната покупка и се отменя, след като дилърът намери купувач.
Не е уникално за Treasuries, че за да функционира правилно, трябва да има краен купувач (известен още като an краен инвеститор) желаещи и способни да поддържат сигурността по време на стрес, в противен случай нестабилността може да предизвика снежна топка. Дилърите не са крайни купувачи – те са междинни купувачи (маркет мейкъри), чиято цялостна стратегия зависи от намирането на купувач, към който да се разтовари хазната.
Но дори когато условията изглеждат меки, крайните купувачи не винаги купуват. Банките и небанките са ценово чувствителни купувачи – купуват само ако има смисъл да купуват. Фактори като кривата на доходност и срочни премии определи дали има смисъл да се купуват съкровищни облигации и ако отговорът е не, първичните дилъри все още трябва да купуват, защото по дяволите или високата вода, Законът за първичните дилъри от 1988 г. изисква от тях.
Концепцията за краен инвеститор е важна, тъй като способността на дилърите да правят пазари в държавни облигации не е безкрайно еластична – дейността им в баланса е ограничена от азбучна супа от коефициенти на ливъридж (SLR), ликвидност при преструктуриране (RLAP) и капиталови изисквания (G-SIB допълнителни такси). С други думи, според Базел III не може да се очаква те да поемат всичко. Ако имаше достатъчно крайни инвеститори през март 2020 г., тогава дилърите просто щяха да разтоварят ценни книжа както обикновено и нямаше да има проблеми с ликвидността. Но по онова време комбинацията от липса на крайни инвеститори и яростен залп от продажби беше достатъчна, за да тласне балансовия капацитет на дилъра над тези граници и след последователна верига от принудителни продажби, Фед се намеси.
Ако дилърите бъдат оставени да абсорбират голямо количество емисии (плюс конусност тъй като Фед позволява на държавните облигации да изчезнат от баланса му) и те финансират това предлагане в o/n repo, рисковете се изместват към репо пазара, което става особено чувствително към недостиг на пари и, което е важно, „липси в баланса.” Повече държавни облигации, съхранявани от дилъри, ще означават повече търсене на този инвентар, който да бъде финансиран, и без това процентите o/n – котвата на финансовата система – се изпращат нагоре и започват да стават нестабилни.
По същество недостигът на пари се случи на 17 септември 2019 г., когато, според собствените (много меки) думи на Фед, “имаше повече държавни ценни книжа, които да бъдат финансирани на пазара този ден с относително по-малко пари.” Резултатът:
Федералният резерв би искал да мисли, че е така сравнително нов механизмът за репо сделки създава твърд таван на лихвените проценти – те са контрагенти без риск и нямат ограничения, парични или други, върху способността си да отпускат заеми. Но несъвършенствата му бяха разкрити в края на четвъртината миналия месец когато $600 милиарда бяха заети над лихвения процент на предлагане на Фед – репо сделките на Фед бяха недостатъчно използвани поради стигма и а синхронизация разместване.
Механиката е езотерична, но начинът за разбиране на O/N репо съоръжението на Фед е, че има за цел да превърне Федералния резерв в дилър от последна инстанция, което той направи, но не непременно да създаде твърд таван на репо лихвите.
„доставка на пари в брой“, и термини като „недостиг на пари в брой”, трябва да се разглежда като предлагането на финансиране, от които има два компонента. Очевидното е доставката на резерви – парични средства, използвани от банките за сетълмент на транзакции. По-малко очевидното е предоставяне на баланс. Балансът на дилъра е като офис сграда – може да побере толкова много наематели (активи), а банката му иска да използва това ограничено пространство, за да побере най-печелившите, които може да получи. Размерът на сградата и размерът на отпечатъка на всеки наемател в сградата се определят от коефициенти на ливъридж като SLR.
Причината да мислим за март 2020 г. вместо септември 2019 г. е, че недостигът на резерви, при който Федералният резерв реагира чрез отпечатване на нови резерви в QE, е не на хоризонта за сега, но балансовият дефицит вече е тук и чака да бъде разкрит. както аз обяснено миналия месец, ако имаше недостиг на банкови резерви, щяхте да имате по-високи банкови овърдрафти в рамките на деня, повече закъснели плащания и по-волатилна ставка на фондовете на Фед (което показва повече заемане на необезпечени резерви).
Вместо това банковата ликвидност, измерена по всичко освен Съкровище посредничество, не става много по-добре от това.
Първото, недостигът на резерви, може да дойде и да си отиде, без никой да забележи – през септември 2019 г. акциите не можеха да се интересуват по-малко от това, което прави репо пазарът – отчасти защото Федералният резерв на Ню Йорк лесно възпрепятства този натиск след 15 минути. Но последният, при който балансът на маркет мейкърите се раздува, е насилствен, бързо се разпространява във всеки клас активи и може да бъде изтълкуван погрешно от Фед.
Ето защо крайният инвеститор е критичен...
… Защото има концептуален проблем с начина, по който хедж фондовете осигуряват търсенето. Те не са крайни инвеститори и в нито един момент от техните сделки няма краен инвеститор, готов да купи и задържи в замяна на резерви. За всички кредит те получават като маргинални купувачи, ликвидността, осигурена от техния арбитраж, е илюзорно крайно търсене.
Вземете търговията на база пари и фючърси например, когато хедж фонд купува неликвидна парична съкровищница от дилър и шортира фючърсен договор на съкровищни облигации, като се стреми да арбитражира малката разлика (т.е.база“).
Размерът на основната търговия е очевидно достатъчно голям за осигуряване на ликвидност, но механично няма крайни инвеститори в нито един момент от търговията. Мениджърите на активи, които купуват фючърси на държавните облигации предпочитам ги над паричните съкровищни облигации, тъй като фючърсите са оперативно по-прости и имат по-малко влияние върху съотношенията на разходите им. Когато падежът на тези фючърсни договори настъпи и дългата позиция е задължена да поеме доставката на ценната книга, съкровищницата се продава назад на дилър и постъпленията се балансират отново назад в бъдещето.
Така че, докато търговията прави осигурете достатъчно ликвидност, за да предотвратите скока на доходността в лицето на епично предлагане, самата ценна книга просто се върти в кръг, разбъркана между балансите на различни дилъри. Не само това, но това търсене ще изчезне напълно и отиват на заден ход, където хедж фондовете стават принудени продавачи ако волатилност бяха да разширят базата и маржин кол на фонда с висок лост позиция. Точно това се случи през март 2020 г. когато “продажбата на позиции на Министерството на финансите от RV фондове, излизащи от своите основни сделки и внезапното им обръщане на ролята от нетни купувачи на по-малко ликвидни ценни книжа на Министерството на финансите към нетни продавачи” направи лоши луксации по-лошо.
Сега не е моментът за по-високи капиталови разходи и повишени маржин изисквания – време е да разчитате на подходящите крайни инвеститори, които не продават облигации при първия намек за нестабилност. Но не можете просто да извадите краен инвеститор от шапката на магьосник – трябва да го насърчите с по-висока доходност или с регулаторни облекчения. Чичо Сам ще признае, че не може да си позволи по-високите разходи по заеми и същевременно регулаторни облекчения е бил дразнен, очаквайте нищо да бъде конкретно или ефективно, ако липсва „момент на SHTF“.
Дългогодишното предположение е, че с обърната крива на доходност, каквато имаме от две години, няма смисъл за чувствителните към цената инвеститори да купуват държавни облигации на маржа и това е, когато дилърите купуват. Но с a стръмна (нормална) крива на доходност, банки, небанкови институции и инвеститори с „истински пари“ като пенсионни и животозастрахователни компании ще бъдат примамвани да се нахлуят като крайни инвеститори, купувайки $100 милиарди в съкровищни ценни книжа и освобождавайки достатъчно място за дилърите да репо заемат своите резерви и да правят пазари в Съкровищници.
но това предположение е от 2019 г. и преди това и има проблеми с него...
Пенсионните фондове исторически са предпочитали по-рисковите, ориентирани към растеж инвестиции като акции за постигане на агресивни цели за възвръщаемост. Животозастрахователите, въпреки фокуса си върху фиксиран доход, разпределете само малки порции на техните портфейли пред държавните облигации, като предпочитат по-високодоходни активи като корпоративни облигации и ипотеки, които отговарят по-добре на техните структури на задължения и предлагат премия за ликвидност, която могат да съберат.
Диверсификацията налага допълнително ограничаване на капацитета на инвеститорите с реални пари да увеличат притежанията на съкровищни облигации. Публичните пенсионни фондове, например, работят под строги цели за разпределение на активите, които ограничават гъвкавостта, с CalPERS, най-голямата публична пенсия в САЩ, затваряне Експозиция към хазната на 7%. Дори при редовни потоци, най-добрият резултат са постепенните покупки на съкровищницата, които са далеч под необходимото.
Същото важи в по-голямата си част и за държавните фондове и чуждестранните пенсии, които имат огромни портфейли на Министерството на финансите но реагират бавно. Имаше добро парче, наскоро споделено в zerohedge това предполага, че японците ще дойдат да купят $100 милиарди съкровищни облигации от дилъри. Ако кривата на доходност беше стръмна – наистина стръмна – тогава със сигурност чуждестранните инвеститори, хеджирани от FX, вероятно биха купили достатъчно, така че, като минимум, това да може да осигури известно облекчение за дилърите и, следователно, на проценти o/n.
Но „наистина стръмна“ крива на доходност не е няколко базисни пункта – имате нужда от 10 години, за да се повишите до 5%, три+ намаления на лихвените проценти или и двете. Причината японските валутно хеджирани инвеститори да не купуват тонове облигации е, че голяма част от тази по-дългосрочна доходност е срочна премия. Би било по-добре да купуват краткосрочни сметки и да получават същата възвръщаемост.
Да не говорим, че всяко облигационно рали без дълбоките съкращения на лихвените проценти биха обърнали още повече кривата...
Ами очевидният избор – банките? Търговски банки признавам те щяха да се нагълтат с държавни облигации, ако имаха достатъчно място в баланса. Те наистина започнаха да купуват през последната година, но само защото растежът на заемите се забави, освобождавайки място. Банковото кредитиране спря на фона на агресивните скокове и миналогодишните банкови фалити, но сега изглежда ще се възобнови, тъй като пазарът получава и очаква повече намаляване на ставките.
Нищо за това, което е работило през последните 18 месеца трябва промяна по необходимост – дилърите могат да продължат да купуват и хедж фондовете могат да продължат да търгуват с дилъри, засега. Необходима е волатилност – продажба – за да се разпадне този баланс. През 2020 г. спусъкът беше глобално блокиране, което накара а тире за пари в брой – глобалните искания за марж за пропуснати плащания видяха също толкова универсално търсене на пари в брой, което излезе извън контрол. Дилърите бяха принудени да купуват, но неспособни да осигурят репо финансиране, се превърнаха в нетни продавачи – порочен кръг от разширяващи се спредове купува-продава и нарастващи добиви започна.
Какво би могло да доведе до пускането на продажба на защитения актив през 2025 г.?
Миналия месец в Обратно броене до QE Обясних как, тъй като представянето на активите се развива толкова добре през 2024 г., приходите от данъчния ден през април 2025 г. вероятно ще бъдат исторически. Данъчните плащания се уреждат от банковия сектор, така че историческите постъпления биха означавали историческо източване на банковите резерви (виж тук). Трудно е да се прецени размерът толкова много предварително, но освен ако биткойните и акциите не бъдат заличени на Коледа, най-доброто ми предположение е $700b или повече. Много по-голям от данъчния ден $500b през 2022 г., тъй като тримесечните данъчни постъпления са обвързани с ефективността на активите от предходната година и БВП е прераснал 20% оттогава.
$700b или повече ликвидност, изтеглена от банковата система за две седмици, е много…
Няма друг начин да го кажем. За мащаб, повечето натиск в края на периода са в размер на ~$200b, което, ако се приближавате до LCLoR, е достатъчно, за да скочи o/n ставките:
Начинът, по който да мислим за предстоящото събитие с ликвидност, не е недостиг на резерви в абсолютния смисъл, а дефицит в баланса, който внезапно се появи много по-зле с рязко по-малко резерви.
Резервите са най-висшата форма на банкова ликвидност. С по-малко, банките трябва да дадат приоритет на оставащото си балансово пространство. Но о/н репо сделките имат едни от най-ниските маржове на печалба и носят някои от най-високите брутни балансови разходи, което обяснява защо натискът върху репо сделките започва да нараства резервите се доближават до $3 трилиона LCLoR, дори ако това е само „ефектът от края на четвъртината“.
Спонсорирани репо сделки, където FICC взема и двете страни на двете сделки, са предназначени за да се освободи това балансово пространство, което е положително за ликвидността. И наистина, това е, което се прави. Като позволи на дилърите да „нето” техните репо сделки (нетната експозиция на спонсорирани репо заеми се „анулира” от нетната експозиция на спонсорирани репо заеми), се отваря нетно пространство в баланса.
Но не е перфектно. The балансови ограничения тъй като дилърите изглежда се насочват към тези, които не биха били разрешени чрез централен клиринг. Изображението по-долу показва как спонсорираните репо сделки намаляват нетния размер на баланса, но не и брутния размер. Някои разпоредби, като коефициента на нетно стабилно финансиране (NSFR), оценяват нето балансови експозиции, докато други, като Резултат на GSIB за краткосрочно финансиране на едро и на коефициенти на ливъридж, фокусирайте се върху бруто експозиции.
Причината, поради която този натиск не се появи в края на 2022 г. – последните тествани времеви резерви бяха $3 трилиона – е, че дилърите не бяха оставени да финансират и складират почти толкова инвентар. Но оттогава обърнатата крива на доходност ги принуди да купуват и репо обеми (Обемите на SOFR) започнаха да нарастват, тъй като хедж фондовете поискаха финансиране за своите сделки.
Има само шепа причини, поради които резервите биха намалели внезапно и рязко: реклама в края на периода или сетълменти на плащания (аукциони или данъци) с Министерството на финансите. Очаква се репо натиск в края на периода. Те също са преходни, тъй като след като отчетният период изтече, резервите незабавно се преразпределят обратно в репо. Резервите, източени поради данъчни постъпления, обаче не влизат отново в банковата система, поне веднага.
като обяснено тук миналия месец, най-бързото решение, което е най-вероятно да бъде преследвано от регулаторите, е освобождаване на съкровищни облигации и репо сделки на съкровището от съотношението на допълнителния ливъридж. Това ще даде на банките „бездънни баланси“ и е точно това, което решиха в дълбините на шока от Covid. Това веднага ще осигури нов краен инвеститор без лошата оптика на Фед и ще окаже натиск за намаляване на лихвените проценти.
Сигурният актив – държавните облигации на САЩ – се финансира безвъзмездно и следователно зависи от баланса, за да го финансира. Балансът не е гарантиран след „историческо“ източване на резерви и ако балансът не е там, сигурният актив ще бъде продаден...
… Доходността ще скочи, а базата парични фючърси ще се разшири, което ще доведе до порочен кръг, който започва и завършва с дилърите на държавните облигации.
Начинът, по който това се случва, е първо дилърите да останат с по-малко капитал за разгръщане, тъй като коефициентите на ливъридж като SLR обвързват техния баланс и ги принуждават да се откажат от репо дейността. Те компенсират ограничението на баланса чрез налагане на по-високи лихвени проценти за о/н финансиране и по-големи подстригване (изисквания за маржин) на хедж фондовете, ефективно изтласквайки всички, освен най-добре капитализираните имена като Citadel и Millennium. Онези, които не са в състояние да компенсират по-високите търговски разходи, биха отменили основните си сделки, продавайки държавни облигации, правене неликвидните извънредни облигации, които някога са притежавали, още по-малко ликвидни и още по-трудни за търгуване.
Тъй като базата парични фючърси се разширява поради продължаващите размотавания, това в крайна сметка ще накара най-добре оборудваните хедж фондове като Millennium да се оттеглят от своите сделки. Обажданията за марж извличат капитала дисперсия и стратегии за дълги/къси акции в това, което се равнява на разпродажба на акции по време на разпродажба на Министерството на финансите – най-ужасният вид паритет на риска.
Дилърите, принудени да освободят балансов капацитет, след като се оттеглят от репо дейности с нисък марж, сами стават продавачи...
… продажба на други търговци.
Тази засилена суматоха и нарастващата доходност биха довели до скок на валутния курс на долара – в противоречие с търговските цели на администрацията на Тръмп. Не само „архитектурният протекционист“ Робърт Лайтхайзър, бъдещият главен търговски съветник, е този, който заговори за водене на търговската война с по-слаб долар, но бъдещият министър на финансите Скот Бесент имаше да каже това:
“Друго различно виждане, което имаме, е, че Тръмп ще следва политика на слаб долар, вместо да въвежда мита. Митата са инфлационни и биха укрепили долара – едва ли е добра отправна точка за индустриален ренесанс на САЩ. Отслабването на долара в началото на втората му администрация би направило американското производство конкурентноспособно. Слабият долар и изобилието от евтина енергия могат да предизвикат бум. Сегашният консенсус на Уолстрийт е за силен долар въз основа на митата. Категорично не сме съгласни...”
Да не говорим, че Тръмп е отдавнашен защитник на по-ниските лихвени проценти.
Най-големият риск е новият Конгрес незабавно да спре тавана на дълга и Фед да изпадне в паника и да рестартира „истинското QE“: инжектиране на резерви, когато повече резерви не са това, което е необходимо. Още по-лошо би било да рестартирате QE, без да променяте коефициентите на ливъридж. Имам предчувствие, че Пауъл иска да избегне лошата оптика на участието на централната банка, правейки „истинското QE“ малко вероятно, но кой знае. Също така е добре известно това когато става въпрос за криза, особено в Treasuries Федералният резерв на Пауъл ще стреля първо и ще задава въпроси по-късно.
Начинът, по който това става най-гладко, е новият Конгрес да изчака да спре тавана на дълга през лятото, след Деня на данъците, и бързо да намали TGA, ход, който ще подкрепи банковата ликвидност. По-важното е, че регулаторите ще освободят държавните облигации и репо-сделките на държавните облигации от SLR, въвеждайки „банка-QEкъдето търговските банки, сега оборудвани с военновременни равносметки, стават постоянни пределни купувачи. Федералният резерв ще разшири репо операциите, като просто деблокира o/n репо съоръжението и го отвори няколко часа по-рано през деня. Преди това, вероятно през март, Фед вече ще е приключил QT.
Тези корекции са изключително ясни, но имат постоянни последствия, така че служителите не бързат да ги прилагат.
Тъй като има интерес към това как да го търгувате, просто бих предложил книгата за игра от март 2020 г точно, но с две уговорки, в облигации и в злато. Би било време да върви дълго облигации (или къси облигации с покритие), обратното на 2020 г., когато доходността беше на дъното. Когато и ако Фед отговори и банките започнат да купуват, облигациите ще се повишат.
През март 2020 г. първоначалната паника беше отрицателна за златото, тъй като офшорните кредитополучатели в долари изпълниха дългови задължения чрез продажба на активи (включително злато) и обмен на местна валута в долари. но златните потоци са се променили от 2020 г. – днешните купувачи са от официалния сектор, предимно в Азия, които не са толкова чувствителни към цените и чиито мотиви са по-тясно свързани с геополитиката.
Моят основен случай е, че златото е сигурно убежище и, без „бързане за пари“ поради блокиране, какво по-добро време за наддаване за убежище от това, когато има остра дисфункция на пазара на държавни облигации?
Следователно събитие за ликвидност в САЩ, независимо дали идва през април, преди или по-късно, ще бъде положителен за златото.
